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人民幣內(nèi)貶外升或?qū)⑹莻�長期隱痛

近年來，人民幣出現(xiàn)了與一價定律或購買力平價理論相違背的對內(nèi)貶值對外升值并存的現(xiàn)象，也即人民幣價值悖論。

根據(jù)學(xué)界共識，這一現(xiàn)象是中國經(jīng)濟內(nèi)外失衡的具體表現(xiàn)。一是外升是對人民幣價值嚴重低估的修復(fù)。人民幣幣值被低估，不僅導(dǎo)致國民財富被別國刮走，而且導(dǎo)致中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整速度緩慢。二是內(nèi)貶是貨幣利率壓制過低的反應(yīng)。中國經(jīng)濟增長一直沿襲投資拉動型道路。過去十年，投資對中國經(jīng)濟增長的貢獻率約在50%左右。低利率是刺激投資的有效手段。

這一趨勢似乎走入尾聲。一則人民幣價值已向合理水平趨近，匯改8年以來人民幣累計升值超35%，實際有效匯率累計升值30%；一則人民幣價格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，以2013年6月的“錢荒”為標志，名義利率水平全面抬升。人民幣五年利率互換(IRS)11月20日升至2005年2月以來最高。

當(dāng)前中國人口正快速老齡化。2012年我國老年人口數(shù)量達1.94億，老齡化水平達到14.3%，預(yù)計2013年老年人口數(shù)量突破2億大關(guān)，達2.02億，老齡化水平達14.8%，而到2030年，中國將成為全球人口老齡化程度最高的國家。人口老齡化最主要的影響就是儲蓄率的全面下降，這符合生命周期理論，而且未富先老的老齡化狀況使該影響更加顯著。自2011年以來為爭奪儲蓄資源而變相的理財產(chǎn)品大戰(zhàn)，及銀行放貸能力不足等都顯示中國真實儲蓄處于回落狀態(tài)。缺乏充足真實或種子儲蓄支撐，隨著經(jīng)濟下行，產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)風(fēng)險日益暴露，商業(yè)銀行不良貸款余額今年以來連續(xù)三個季度上升，同時不良貸款率隨之上升等，均進一步侵蝕真實儲蓄水平。從此角度而言，中國維持貨幣寬松或是較長時間的無奈選擇。隨著通脹中樞的不斷抬升，中國真實利率水平仍將處在較低水平。

真實儲蓄不足難以維持經(jīng)常賬戶順差。中國貿(mào)易順差與GDP比一度達10%，但2012年這一比例降至2%以內(nèi)。真實儲蓄下降，使中國未來對外部資本的倚重將進一步突出。中國M2/GDP高比值反映中國經(jīng)濟單位投入產(chǎn)出率、經(jīng)濟增長率和全要素生產(chǎn)率呈下降態(tài)勢，使得投資邊際收益率對外商直接投資的吸引力日衰。實現(xiàn)人民幣穩(wěn)定升值，將是維持資本流入、彌補國內(nèi)儲蓄不足的有力路徑。人民幣升值的決定因素已由過去的貿(mào)易順差推動轉(zhuǎn)向資本推動。

貌似悖論的人民幣“外升內(nèi)貶”，可能將不僅是短期現(xiàn)象，也是一種長期存在。如何使二者良性互動將是新一輪金融深化改革的重點。不斷增強人民幣匯率形成機制的彈性與透明度，增強市場力量，是未來人民幣匯率制度改革的大勢所趨。而人民幣匯率調(diào)節(jié)的主要思路是維持人民幣溫和升值，并使升值幅度與美中兩國的通脹率差值相一致，使人民幣升值幅度既有助于國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)整，提升經(jīng)濟運行效率，又能有效吸引外資，推動金融體系完善。